1月19日，君乐宝正式赴港递交招股书，这意味着，这家乳业巨头终于迈出了资本化进程中最关键的一步。
根据弗若斯特沙利文的报告，按2024年零售额计算，君乐宝是仅次于伊利和蒙牛的中国第三大综合性乳制品公司，市场份额为4.3%。
招股书近千页，既展示了君乐宝从区域乳企成长为全国第三大综合性乳制品公司的历程，也揭开了其光环之下的一系列隐忧。
一段难以彻底抹去的历史关联、IPO前突击分红与高负债并存的激进财务策略、增长高度依赖低温业务的结构性失衡，让这份首次公之于众的企业“体检报告”备受关注。
纵观行业格局，君乐宝选择此时赴港IPO，恰逢中国消费品市场深度调整期。2025年，中国乳制品行业收入同比下滑2.3%，行业龙头伊利、蒙牛亦面临增长压力，全行业正从“价格战”转向“价值战”，上游原奶成本波动与下游需求疲软持续挤压利润空间。
在此背景下，君乐宝的IPO之旅，不仅关乎这家企业的资本化布局，也将成为中国乳业在存量竞争时代转型发展的关键注脚。
从“常温奶”突围出来的行业第三
君乐宝的发展史，可追溯至上个世纪九十年代。1995年，魏立华拿出9万元启动资金，成立石家庄市君乐宝乳品公司，正式开启了他的“造奶”生涯。
君乐宝创立之初，由当时的行业龙头三鹿集团持股34%，而作为创始人的魏立华持股只有33%，另外33%股权则由红旗乳品厂持有。
2009年，三鹿集团破产，魏立华通过公开拍卖方式获取股权，成为了君乐宝最大的股东，持股比例为83.53%，红旗乳品厂持股比例下降至1**7%。
2010年，君乐宝引入蒙牛作为战略投资者，魏立华及红旗乳品厂以4.692亿元的价格，转让51%控股权给蒙牛。此后，君乐宝一直以蒙牛旗下独立品牌运营，直至2019年，蒙牛因战略调整，退出了君乐宝。
目前，君乐宝由魏立华直接持股37.54%，同时通过乐慧瑞晟、悦慧兴泓等六大员工激励平台，管理层合计控制59.26%股权。
此外，红杉中国通过宁波探智持股8.59%，为最大的外部机构股东；春华资本通过春华韶景和秋实兴德合计持股为7.68%；平安资本通过平安消费和巴贸投资合计持股4.84%。
复盘中国乳业过去二十年的竞争，关键词无疑是“常温”。
凭借超高温灭菌技术和强大的渠道网络，伊利和蒙牛将牛奶卖到了全国的每一个角落，也构筑了极高的竞争壁垒。
为了实现差异化竞争，这家发轫于河北的乳企，选择换一个战场，它把目光投向了低温液奶。
据弗若斯特沙利文报告，低温液奶市场规模有望从2024年的897亿元增长至2029年的1259亿元，2025年至2029年的年均复合增长率将达到7.2%。
招股书显示，2025年前三季度，君乐宝低温液奶收入达64.37亿元。君乐宝的经调整净利润率，从2023年的3.4%稳步爬升到了2025年前三季度的6.2%。
截至2025年9月底，君乐宝在全国运营着33座大型现代化牧场，奶牛存栏量约19.2万头，养殖规模位列行业第三。奶源自给率2024年达到66%。
招股书显示，君乐宝旗下简醇、悦鲜活两大品牌在细分市场表现突出，前者从2022年起成为低温酸奶第一品牌，后者从2024年起成为高端鲜奶第一品牌，成为驱动该公司业绩增长的重要动力。
与经过超高温灭菌、可以常温存放数月的产品不同，低温奶的生命线在于“全程冷链”和“源头品质”。传统的巴氏鲜奶保质期一般在2天至10天，保质期短就决定了销售半径较小，也制约了低温鲜奶市场规模。
整体业绩数据方面，2023年、2024年和2025年前九个月，君乐宝分别录得营收175.46亿元、198.32亿元和151.34亿元，经调整净利润分别为6.03亿元、11.61亿元和9.45亿元，经调整净利润率分别是3.4%、5.9%、6.2%。
尽管在综合性乳制品赛道占据“老三”之位，但与排在前两位的行业巨头相比，君乐宝仍存在较为明显的差距。
以2024年零售额为统计口径，伊利、蒙牛的市场份额分别高达24.6%、18.7%，而君乐宝的市场份额仅为4.3%，在规模和影响力上还有较大的提升空间。
高增长光环下的结构性隐忧
尽管营收与利润数据亮眼，但深入解析招股书可以发现，君乐宝的财务状况呈现出明显的“冰火两重天”特征，增长可持续性面临严峻考验。
从增长动能来看，君乐宝的增长高度依赖低温液奶板块，增长动能单一。
2025年前三季度，低温液奶业务收入占比高达42.5%。然而，这一引擎已显疲态。
近期，君乐宝推出平均售价较低的大规格产品，受此影响，鲜奶业务毛利率出现下滑，导致低温液奶产品的整体毛利率由2024年的34.5%下滑至2025年三季度的33.9%。
然而，当低温鲜奶成为难得的增量市场，就一定会成为巨头的必争之地。目前，蒙牛旗下的每日鲜语，伊利的金典鲜牛奶、天然牧场产品均加入竞争。
2025年上半年，蒙牛的鲜奶收入增速达到了22.3%。
此外，从更长的周期看，低温鲜奶赛道的竞争逻辑可能正在发生变化。“随着技术延长保质期、冷链日益成熟，销售半径的束缚被打破，这片曾经的蓝海正加速变为全国性市场。这意味着，未来竞争有可能复刻常温奶的剧本。”一位食品饮料行业人士表示。
与此同时，曾经作为业绩第二大支柱的婴幼儿配方奶粉业务持续萎缩。2025年前三季度，奶粉业务收入同比大幅下滑15.84%至33.45亿元，营收占比降至22.1%，不及2023年、2024年全年的30.9%、27.1%。
“这不仅是人口出生率下降的宏观压力所致，更反映出在飞鹤、伊利、蒙牛等巨头主导的红海市场中，君乐宝在渠道渗透与产品创新上面临挑战。”一位乳业分析师认为。
渠道方面，作为起家于河北的区域乳企，君乐宝的销售网络经过多年发展，已覆盖中国内地31个省级行政区，但核心销售区域仍主要集中在华北、华东等市场。
去年前三季度，前述两个市场分别为君乐宝贡献28.9%、23.2%的营收。
近年来，君乐宝通过收购银桥、来思尔等区域品牌，试图加强在西北、西南等重要市场的布局，以进一步拓展市场份额，但去年前三季度其西北、西南市场的收入占比均在8%以下，未来仍有较大的提升空间。
渠道建设方面，截至去年三季度末，君乐宝已与5500余家经销商建立合作，超过半数的经销商合作时间在3年以上。去年前三季度，君乐宝来自经销商网络的收入占总收入的68.8%，较2023年、2024年的74.4%、72%有所下滑。
此外，君乐宝同样存在“重营销、轻研发”的行业通病。
招股书显示，2023年、2024年和2025年1—9月，君乐宝的研发费用分别为1.06亿元、9874.7万元和6654.4万元，占收入比例仅0.6%至0.7%。而同期销售费用分别高达36亿元、33.77亿元和25.31亿元。
据此粗略计算，君乐宝销售费用是研发费用的35倍。对比同行，据2025年半年报，伊利、蒙牛的研发费用率均在1%以上。
IPO前突击分红惹质疑
除了财务结构问题，君乐宝在上市前夕的一系列操作及其历史背景，引发了市场更深的疑虑。
招股书显示，君乐宝在2023年、2024年及2025年前三季度分别派发股息3.37亿元、5.56亿元和7.32亿元。
尤为引人注目的是，根据2025年10月16日临时股东会的决议，君乐宝向股东宣派股息10亿元，并于2025年12月全数派付。
这意味着，在递交IPO申请前的约三年内，该公司累计派息超过26.25亿元，而同期经调整净利润合计约为27亿元，分红几乎耗尽全部可分配利润。
其中，创始人魏立华直接持有君乐宝37.54%的股份，并通过持股平台合计控制公司59.26%的表决权，构成绝对控股。按持股比例计算，魏立华通过上述分红“落袋”了超15亿元。
招股书亦在“风险因素”中坦承：“控股股东可能对本公司有巨大影响力，其利益未必与其他股东的利益一致。”
一边大额分红，一边大举借贷扩张，这种“双线作战”的激进财务图景，让IPO募资的必要性存疑。
根据招股书，此次IPO募资的用途，将主要用于包括安徽天长牧场与广东江门工厂在内的产能建设。
负债方面，截至2025年9月30日，君乐宝的资产负债率高达77.1%，显著高于伊利、蒙牛等行业龙头。同一时间，伊利的资产负债率为60.6%，光明乳业为50.9%，而截至2025年上半年末，蒙牛为51.9%。
根据招股书，君乐宝的银行贷款总额已达99.95亿元。
高负债的直接后果是较高的财务成本。2024年，君乐宝的财务费用约4亿元，当年的净利润为11亿元。
君乐宝净利润对政府补贴的依赖度也较高。2023年、2024年及2025年前9个月，计入损益的政府补贴分别为1.7亿元、1.97亿元、0.86亿元，在净利润中占比较高。
此外，纵观君乐宝的发展轨迹，绕不开中国乳业史上最沉重的一页。1999年，当时行业龙头三鹿集团入股君乐宝并持有34%股权，成为单一最大股东，君乐宝一度被纳入三鹿体系运营。
2008年三聚氰胺事件爆发后，尽管官方检测未发现君乐宝产品含有三聚氰胺，君乐宝也以3390万元紧急回购股权完成切割，但公众记忆中的品牌关联或许并未真正消解。
